华泰 | 宏观：出口需求回落拖累制造业PMI

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（来源：华泰证券研究所）

4月制造业PMI数据点评

4月制造业PMI较3月的50.5%回落至49.0%（彭博一致预期49.7%）；非制造业商务活动指数亦回落至50.4%，（彭博一致预期50.6%）。整体而言，4月制造业PMI回落，低于季节性水平（2016-2024年、除2020年均值为50.1%），主要受关税影响下，出口需求放缓的拖累；分项中供需两端分项指标均偏弱，价格指标承压——生产指数回落2.8个百分点至49.8%，新订单/新出口订单指数亦分别从51.8%/49%下行至49.2%/44.7%，显示“对等关税”落地后对美出口或受到一定冲击、对制造业活动景气度亦形成部分扰动；购进价格及出厂价格均进一步下探，部分受到全球油价下行的影响。行业中，高技术行业PMI明显高于制造业整体水平，而装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI景气度有所回落。

往前看，年初至今财政政策前置或对总需求形成“托举”，但中美之间贸易额的收缩也对包括全球贸易需求、供应链和就业在内的预期带来一定压力、价格指标亦阶段性承压，短期内稳外贸、稳内需的逆周期政策加码的要求进一步提升。一方面，4月政治局会议对稳外贸、稳经济的部署更为具体，在外需不可避免地出现波动的情况下，短期内增量政策主要以“较快托底”为主，同时加速已有政策落地，此后进一步的扩张性政策力度仍将视外部冲击的影响而进行调整；中长期看，内外兼修方能立于不败之地，仍需塑造更有韧性、更多元化的制造业产业链和物流链，以应对外需波动的风险，消费政策亦有必要进一步加码以稳定内需、持续改善通胀指标。另一方面，4月22日，美国财长贝森特和特朗普都表态中美关税可能“降级”，短期内中美关税降级的可能性和潜在演变路径亦值得关注。

PMI各分项具体分析如下：

1. 供需两端分项指标均有放缓

生产端，4月制造业PMI生产指数较3月下行2.8个百分点至49.8%，而采购量分项指数较3月回落5.5个百分点至46.3%，生产经营活动预期亦较3月的53.8%回落至52.1%。不同规模企业景气度表现分化，大型企业PMI较3月回撤2个百分点至49.2%，中/小型企业PMI亦分别较3月回撤1.1/0.9个百分点至48.8%/48.7%。就业方面，4月制造业从业人员指数较3月下降0.3个百分点至47.9%，显示制造业企业用工景气度有所回落。

需求端，4月新订单指数和新出口订单指数均环比回落，新旧行业景气度仍形成分化。分项中，新订单指数较3月下行2.6个百分点至49.2%；新兴产业和传统产业之间的分化仍在延续，其中高技术制造业PMI录得51.5%，明显高于制造业整体水平，而消费品和高耗能行业PMI分别较上月再度回落0.6、1.6个百分点。新出口订单指数亦较3月的49%下行至44.7%，亦低于季节性水平（2016-2024，除2020年均值为48.9%），或体现美国“对等关税”落地对出口相关生产活动的冲击。此外，4月原材料库存较3月的47.2%回落至47%，而产成品库存较3月的48%回落至47.3%，显示部分制造业企业可能处于去库进程中。

2. 非制造业商务活动扩张速度边际放缓

非制造业商务活动指数景气度略有放缓。具体看，4月非制造业商务活动指数较3月回落0.4个百分点至50.4%，而非制造业新订单指数较3月回升0.5个百分点至46.6%。服务业商务活动指数较3月回落0.2个百分点至50.1%。分行业而言，航空运输、互联网和保险等行业商务活动指数均位于55%以上高景气度区间，而水上运输、资本市场服务等行业景气度有所回落。此外，4月建筑业商务活动指数较3月回落1.5个百分点至51.9%，高频数据亦显示房建相关开工弱于往年同期——水泥开工率同比回落0.5个百分点，建筑钢材成交量同比亦回落超2成。

3. 原材料和出厂价格指数整体回落

4月PMI原材料价格指数和出厂价格均较3月回落、上下游价格分化趋势仍在延续，企业利润边际承压。4月原材料购进/出厂价格指数分别较3月回落2.8/3.1个百分点至47%/44.8%，两者价差较3月的1.9个百分点走阔至2.2个百分点，企业利润边际承压。高频数据显示，截至4月29日，布伦特油价环比大幅回撤14%至64.3美元/桶，国内螺纹钢/铜/铝月均亦环比回落2.3%/3.7%/3.8%。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。

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