中信建投海外：联储框架调整，美债救兵来了？

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来源：CSC研究 海外/x26amp；大类资产团队

核心观点

（1）鲍威尔考虑调整联储框架，是否突发事件？不是

联储每5年对框架进行重审和修订，上一次是2020年，今年修订是既定流程。

尽管这个时点（美债跌、关税冲击通胀）很微妙，但框架调整本身在预期内，市场已多次讨论。

（2）2020年上一次框架声明，主要的修改有哪些？

新判断：持续性的低利率，比以往更容易受到零利率下限的制约、更容易出现通胀和就业下行的风险。

调整1：增加对就业的参考权重

首先，对充分就业的诠释，更加广泛（broad-based and inclusive），如考虑不同族裔等。

其次，从“防止偏离充分就业（deviations from its maximum level）”转向“避免充分就业不足（shortfalls from its maximum level）”。

简而言之，追求就业的过热，淡化就业对通胀的风险。

调整2：通胀的权重下降，引入平均通胀目标（AIT）

从“实现2%长期通胀”改为“实现长期平均2%的通胀”，考虑到2019年之前通胀长期低于2%，联储寻求未来一段时间通胀超过2%，对通胀容忍度提高。

调整3：强调金融稳定对实现双重使命的重要性

（3）2020年框架在过去几年遇到什么问题，为何修改的预期强烈？

低利率、低通胀环境不再成立，菲利普斯曲线回归，平均通胀目标名存实亡。

（4）2025年新框架可能修改哪些内容？

平均通胀目标大概率取消，就业目标是否调整尚存变数。

过去多年通胀中枢高于2%，若要通胀平均达到2%，则未来多年通胀须大幅低于2%，意味着联储持续紧缩，降息空间有限。

因此，大概率放弃AIT，转而强调长期通胀预期稳定、短期容忍通胀高于2%，为降息争取更多空间。

简而言之，2020年引入AIT，是为了宽松；如今放弃，还是为了宽松。

（5）2%通胀目标是否可能修改？不太会

第一，对于稳定市场的长期通胀预期，极为不利；第二，联储还有很多办法；第三，鲍威尔在演讲中明确“当前仍致力于2%”。

（6）2025新框架什么时候落地？8月下旬概率大（杰克逊霍尔会议）

（7）对美债影响如何？

虽然在预期内，但当下美债利率高位，降息预期压缩，或构成利多。

若后续经济延续走弱，美债、尤其前端，或表现较好，曲线陡峭化的预期还会加强。

正文

当地时间5月15日，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯劳巴赫研究会议上，对货币政策框架进行了回顾，并表示考虑对2020年公布的策略措辞进行修改，引发市场关注。

（1）鲍威尔表示修改框架是否突然事件？不是

这个事情并非突然发生，而是既定流程：2019年开始，联储决定每五年对政策框架进行重新审核，2020年疫情后公布了上一次的声明，2025年正好5年一个周期，将更新相关的内容。

因此，尽管这个时点（美债下跌、关税对通胀冲击）很微妙，但调整框架这个事情本身是在预期之内的，市场在此前已经多次讨论。

（2）2020年上一次框架声明，主要的修改有哪些？

主要是三个：增加就业分项权重、引入平均通胀目标、强调金融系统稳定

本次修订的幅度较大，而且针对金融危机后的宏观新特征做出新的关键假设：即进入到一个持续性的低利率环境，货币政策利率比以往更容易受到零利率下限的制约，更容易出现通胀和就业下行的风险。在这个判断的基础上，重点修改了三部分内容：

第一，增加对就业的参考权重。集中体现在两个方面：

首先，对充分就业目标的诠释，更加广泛（broad-based and inclusive），不再是单一失业率维度，在后续Brainard的演讲中，可以发现这种广泛性的评价标准，可能包含不同种族、不同性别的就业差距收敛等。

其次，就业市场的评估从“防止偏离充分就业（deviations from its maximum level）”转向“避免充分就业的不足（shortfalls from its maximum level）”。联储认为就业过热/经济过热不会导致过度的通胀风险，相反，适度的过热，有助于将通胀从持续低于2%的困境中拉回来，因此，联储不再在就业过热这种偏离状态下（实际失业率低于均衡失业率）加息紧缩，只会在就业疲软这种偏离状态下降息宽松。

第二，通胀的权重下降，引入平均通胀目标。

在价格稳定方面，联储表述从“实现2%长期通胀目标”改为“实现长期平均2%的通胀”，尽管只增加了平均两字，但在当时的背景下，有非常显著的宏观含义，即考虑到2019年之前长期通胀低于2%，联储会寻求未来一段时间将通胀保持在2%以上的水平，即对通胀的容忍度大幅增强。

第三，强调金融稳定对实现双重使命的重要性。

通胀和就业目标的达成，离不开金融系统的稳定，因此联储在评估经济和潜在风险时，金融市场是重要的一环。

（3）2020年框架在过去几年遇到什么问题，为何修改的预期强烈？

最大的变化是，疫情前的低利率、低通胀环境出现根本性变化，2020版框架修改的前提假设已不再成立，导致平均通胀目标和防止就业不足名存实亡。过去几年，通胀始终居于高位，追求2%通胀的对称性难度较大。同时，当前就业市场如果过紧，将产生较大的通胀失控风险，菲利普斯曲线有归来的态势。

（4）2025年新框架可能修改哪些内容？

平均通胀目标大概率取消，就业目标的调整存在变数。

当前联储和市场面临的一大难题是，如果按照之前平均通胀目标的策略，鉴于过去多年通胀中枢大幅高于2%，如果要维持长期通胀平均水平在2%，则未来多年通胀中枢需要大幅低于2%才行。这意味着联储必须持续加息紧缩，一直将通胀压制在低位，降息宽松的空间将极为有限。但考虑到高通胀也许成为常态，这种做法显然存在问题，会极大增加经济衰退的风险。

因此，放弃平均通胀目标，转向传统的、甚至更灵活的通胀目标，概率较大，比如联储强调短期可以容忍通胀适度高于2%，但长期通胀预期稳定，这样可以为降息争取更多空间。

简而言之，2020年引入平均通胀目标，是为了宽松；如今放弃平均通胀目标，还是为了宽松。

而充分就业目标是否会修改、怎么修改，还有不少疑问。当前就业市场存在疲软信号，菲利普斯曲线对通胀的指示意义缺乏明确结论，前期市场担忧的贝弗里奇曲线切换导致通胀上升的风险最终证伪。因此，无论是当前政策迫切性，还是理论研究的结论，都指向就业目标的修改优先级更低。倾向于认为，就业目标可能出现微调，增加贝弗里奇曲线等相关维度（失业率/空缺率）。

（5）2%通胀目标是否可能修改？不太会

这一问题此前市场多次讨论，但站在联储角度，不太可能。

第一，直接动2%的目标，对于稳定市场的长期通胀预期，极为不利。

第二，联储有很多灵活调节的方式，完成短期诉求，还不至于动目标数字。

第三，鲍威尔在演讲中明确提及：我们今天仍然完全致力于实现2%的通胀目标。

（6）2025新框架什么时候落地？8月下旬概率大

2020年框架是在当年8月的杰克逊霍尔会议时公布，本次鲍威尔在演讲中表示会在未来几个月完成对内容调整的考量，因此新框架在今年8月杰克逊霍尔会议期间公布的概率较大。

（7）对美债影响如何？是否超预期？

今年调整政策框架是既定流程，市场在此前几年也已经进行了多次讨论，甚至出现过上调通胀目标的观点，这说明市场对于今年框架调整会比较鸽派已经有相当预期。

但是，当下美债利率冲击高位，降息预期不断被压缩，这个特殊背景下，鲍威尔偏鸽的表态，可能成为市场的利多因素，若后续经济基本面延续走弱态势，美债、尤其是前端，可能表现较好，曲线陡峭化的预期或还会加强。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

责任编辑：何俊熹