中金 | 气候目标与尽责投票：欧洲养老金撤资的ESG动因、走向与启示

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Abstract

摘要

欧洲头部养老金委托投资机构名单发生较大变动，或因ESG所致

9月3日，荷兰第二大养老金Pension Fund Zorg & Welzijn（PFZW）公布终止Blackrock、L&G、及AQR Capital等机构的合作。我们分析，PFZW委外投资的变动核心来源于其投资策略转变，可持续性或为主因。PFZW在2024年更新其气候目标，股票及债券投资的减碳目标升级[1]。从目标进展上看，PFZW在减少碳排放量上与目标仍有距离，但其前两年在高碳行业有大幅度撤资，以该方式实现组合降碳的空间已经不大。气候尽责可能成为PFZW未来气候行动的关键。而数据显示，终止合作的三家机构在近几年的E&S投票次数以及支持公司改善E&S的投票表现上均逊于新增合作的机构。

个例还是趋势？欧洲养老金气候目标设立提速，但高碳投资回弹，尽责投票成首选项

总结PFZW本轮委托投资机构变化后的逻辑主线，主要为：1）撤资高碳行业（fossil-fuel phasing out）所余空间不大、陷入“瓶颈”；2）养老金已设立明确的气候目标，亟需其他方式推动高碳企业转型；3）投票作为尽责管理中较能直接影响管理层决策和公司战略的手段，是现阶段欧洲养老金实现气候目标的最优解之一。

那么，以上线条是否为欧洲养老金所面临的共同境况，进而可能形成未来欧洲ESG投资生态圈的中长期趋势？

► 欧洲养老金在高碳行业上的撤资情况如何？我们计算了欧洲养老金对化石能源及能源密集型行业的投资占比，结果显示这一占比在2015-2023年大致呈下降趋势，但2023年出现反弹，提示高碳撤资在近年可能已经陷入“瓶颈”。

► 从气候目标的设立与行动看，欧洲养老金正加速设立目标。根据CPI的调查[2]，大部分养老金机构已设立气候减缓目标或化石能源退出及排除目标，且2019-2023年间设立目标机构数量显著增加。

► 气候投票缘何成为欧洲养老金的首选考虑？投票作为直接影响被投公司管理层决策、且直观展现投资机构ESG工作的方式，成为“性价比”较高的选择之一。而对于欧洲养老金而言，投票除了拥有这一比较优势外，还面临着《股东权利指令二号》等外部监管压力。

进一步，投票、降碳与回报

我们建立固定效应回归模型，分析气候投票次数、气候投票赞成次数对组合碳排放情况与回报情况的影响。在控制基金公司及年份的固定效应后，我们测试气候变化投票赞成比例、气候变化投票次数对来年的投资组合碳足迹、WACI、绝对碳排放量及组合回报的影响。

回归结果显示，气候变化投票赞成比例及气候变化投票次数与投资组合碳足迹及WACI之间呈显著的负相关关系，提示气候投票行为对管理投资组合碳排放或有积极影响。同时，气候投票赞成比例及气候投票次数的系数显著大于0，提示气候投票行为可能至少不会对组合回报有负面影响。我们对气候投票与风险调整后回报也开展了简单分析，结果显示气候投票行为或对组合夏普比率没有负面影响，可能存在微弱的积极作用。

对国内投资者气候实践有何启示？

我们认为，欧洲养老金气候行动逻辑对中国市场也有一定参考价值。对于高碳行业，支持陪伴其转型、而非简单撤资更符合我国产业结构特点及发展规律。在气候目标任务较重的情况下，气候尽责活动——特别是气候投票——将是金融行业陪伴支持高碳行业转型的重要工具之一。一方面，煤炭、油气相关产业链对我国经济仍有支柱作用。另一方面，中国同样面临着较重的气候目标实现任务，未来十年碳强度下降力度不减反增。

为更好助力我国气候目标实现，我国资产所有者及资产管理人应更重视投票在管理组合气候风险中的作用。一方面，资产所有者可借鉴国际经验，在管理人遴选及监督过程中考量气候尽责情况及投票表现。另一方面，资产管理人可积极履行股东的提案权及投票权，切实影响公司低碳转型决策，响应国家战略。

气候投票应该从何着手？ 我们梳理了国际主流代理投票机构ISS及Glass Lewis的气候投票指引，结合中国国情，我们建议投资者在设计自身气候投票政策时可关注公司气候目标设定、减碳战略、碳排放数据的披露及验证情况。

Text

正文

欧洲头部养老金委托投资机构名单发生较大变动，或因ESG所致

9月3日，荷兰第二大养老金Pension Fund Zorg & Welzijn （PFZW）公布截至2025年6月30日的外部资产管理人名单，名单变动较大，引发市场关注[3]。PFZW资产规模位列欧洲乃至全球头部。根据Thinking Ahead Institute 及 Pensions & Investments 在2025年9月发布的全球前300养老金规模排名，PFZW最新资产规模达2677.14亿美元，位于欧洲第三、全球第14位[4]。

从机构管理规模占比上看，股权委托机构变动影响可能更大，2025年终止合作的三家机构合计管理规模占比为50.9%。我们发现，上市股权的委托投资变动更大。原本担任管理机构的Blackrock及L&G管理规模占比最大，分别为22.1%、20.7%（图表1）。

图表1：股票委托投资方面，2025年终止合作的机构原管理规模占比超过50%

资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

PFZW委外投资的变动核心来源于其投资策略转变，可持续性或为主因。2025年，PFZW发布《投资策略2030》[5]，“可持续性”首次明确添加到其投资政策中。在回报及风险方面，PFZW的投资组合表现与基准相近，未在近两年有明显变化（图表2、3），说明回报及风险可能并非更换委托投资机构的核心因素。因此，唯一的变数在于可持续性。在可持续性方面，主要变化体现在气候议题。PFZW在2024年更新了其气候目标[6]，减碳力度升级。

图表2：PFZW扣除成本后的净回报及基准回报

资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

图表3：PFZW投资组合的Z-score

资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

PFZW距离气候目标上实现还差多少？以2030年目标来看，PFZW在减少碳排放量上与目标仍有距离。如图表4所示， 2024年PFZW的投资组合绝对碳排放量较2019年减少45%，距离2030年的减少50%目标的差距相对较大[7]。

图表4：PFZW的主要气候目标及进展情况（2024年）

资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

在落实气候目标上，气候尽责可能是PFZW的最优选择。我们发现，PFZW近年来在高碳行业有大幅度撤资，以该方式实现组合降碳的空间已经不大。PFZW在能源、公用事业等高碳企业的投资占比过往十年持续下降，能源行业投资在2024年已降至接近0%的水平（图表5）。而在投资低碳或气候友好企业方面，当前PFZW的气候解决方案投资已经接近其设定目标，且可选标的范围有限。

图表5：PFZW股票投资的碳排显著行业分布情况

资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

那么，目前PFZW的气候尽责做得如何？根据其2024年尽责管理报告，气候变化确实是PFZW沟通最多的话题，但在投票这项更能直接影响公司决策的表现上，气候议题的投票数量显著低于其他。（图表6、7）。由此可见，PFZW在气候变化议题上的投票工作相较沟通工作还有较大提升空间。此外，PFZW的股票投资也由以往的指数追踪为主转为主动管理为主，投资的企业数量也由约3500家减少至约800家[8]，便于开展深度的尽责工作。综合来看，委托资管机构与PFZW的气候投票政策一致性大概率将成为PFZW在遴选资管机构时的重要因素。

图表6：PFZW就气候变化调研公司数量最多

注：时间截至2024/12/31资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

图表7：PFZW参与的环境股东提案投票最少

注：时间截至2024/12/31资料来源：PFZW官网，中金公司研究部

我们对此次终止合作及新增合作机构的气候投票表现进行分析。我们参考ShareAction的调查报告，以衡量此次变动涉及到的资管机构在气候或环境议题上的投票表现。不难发现，本次PFZW终止合作的机构在投票改善公司环境表现的得分上，明显低于此次新增合作机构及规模增加的机构，且得分在2020-2024年间呈下降趋势（图表8）。若分析机构投票是否改善公司E&S整体表现，则新增合作机构与终止合作机构的分化更加明显（图表9）。

图表8：从投票改善公司环境表现来看，PFZW终止合作的机构近年平均得分明显较低

注：基于数据可得性，此处统计的新增委托机构为Man Group，Schroders，M&G Investments，终止合作机构为BlackRock，L&G，规模增加机构为Rebecco及UBS   

资料来源：ShareAction，中金公司研究部

图表9：从投票改善公司E&S表现来看，PFZW新增委托及规模扩大机构平均得分较高

注：基于数据可得性，此处统计的新增委托机构为Man Group，Schroders，M&G Investments，终止合作机构为BlackRock，L&G，规模增加机构为Rebecco及UBS

资料来源：ShareAction，中金公司研究部

个例还是趋势？欧洲养老金气候目标设立提速，但高碳投资回弹，尽责投票成首选项

总结PFZW本轮委托投资机构变化后的逻辑主线，主要为：

1）撤资高碳行业（fossil-fuel phasing out）所余空间不大、陷入“瓶颈”；

2）养老金已设立明确的气候目标，亟需其他方式推动高碳企业转型；

3）投票作为尽责管理中最能直接影响管理层决策和公司战略的手段，是现阶段欧洲养老金实现气候目标的最优解之一。

那么，以上线条是否为欧洲养老金所面临的共同境况，进而可能形成未来欧洲ESG投资生态圈的中长期趋势？我们将针对以上三条逻辑主线，尝试从宏观上寻找线索痕迹，一探欧洲养老金未来的气候投资趋势。

欧洲养老金在高碳行业上的撤资进展如何？

欧洲养老金在高碳行业上的撤资步调明显放缓，高碳投资近年有所反弹。我们统计了欧洲养老金投向化石能源行业及能源密集型行业的投资比例。结果显示，2015-2023年，欧洲养老金对化石能源行业及碳密集型行业的投资占其总资产的比例呈下降趋势，但在2023年出现反弹，上升至约11.5%。

图表10：欧洲养老金投向碳密集型及化石能源行业的比例呈下降趋势，但近年有所反弹

资料来源：Battiston et.al, 2017, Orbis，Haver，中金公司研究部

欧洲养老金气候目标的设立与行动

2024年，Climate Policy Initiative（CPI）对342家欧洲养老金的气候净零目标、行动及进展开展调查[9]。调查对象的在管及自有资产规模达7.8万亿美元，约占全球养老金资产的15%。在设立气候相关目标方面，大部分养老金机构已设立气候减缓目标或化石能源退出及排除目标，且2019-2023年间设立目标机构数量显著增加（图表11、12）。而在气候减缓目标方面，相当数量的养老金已设立2030年气候目标。调查样本中共75家养老金已设立中期气候目标，即至少在2030年前达成目标。

图表11：2019-2013年，设立气候相关目标的欧洲养老金数量明显增加

资料来源：Climate Policy Initiative，中金公司研究部

图表12：2023年，设立气候减缓目标的养老金规模最大，其次为化石能源退出及排除目标

资料来源：Climate Policy Initiative，中金公司研究部

外部压力+内部积累，气候投票成为欧洲养老金的首选考虑

面对气候目标，欧洲养老金缘何选择气候投票、而非其他尽责管理途径或业务整合方式？简单理解，改变资产配置或投资策略，均存在损失多样化收益、增加集中性风险的可能。而尽责管理可在最小程度上降低对投资组合实际风险/回报的影响，同时也带来了被投公司长期增值的潜在好处。而在所有尽责管理方式之中，投票作为直接影响被投公司管理层决策、且直观展现投资机构ESG工作的方式，成为“性价比”较高的选择。

对于欧洲养老金而言，投票除了拥有上述比较优势外，还面临着外部监管压力。欧盟在2017年发布了《股东权利指令二号》（SRD II）。SRD II的重点之一为明确要求机构投资者及资产管理人的尽责管理政策中需包括ESG议题，并每年公开披露尽责管理政策的实施情况，以及在持股公司股东大会上的详细表决记录[10]。除了外部压力之外，养老金的规模及类型也影响其执行投票政策的能力、资源及激励[11]。

那么，欧洲养老金在气候相关议题上的投票表现如何？根据调查研究，在所有可持续相关议案中，欧洲养老金参与气候相关议案的投票数量最多[12]。同时，该研究也基于气候相关议案的实现难度及机构的投票结果，开展投票与可持续发展的一致性评分。评分结果显示，尽管气候相关议案投票数量最多，但样本养老金机构在气候一致性评分上要低于其他议题。结合此前欧洲养老金设立2030年气候目标的机构数量增加，在目标实现压力下，加强利用投票来督促公司改善气候表现，或是欧洲养老金未来几年内的行动重点。

图表13：欧洲养老金对气候相关议案的投票次数最多，但可持续发展一致性得分最低

注：数据截至2024年

资料来源：The Ethos Foundation, ClimateAction 100+, ShareAction, PIRC Ltd, ICCR, ACCR, As You Sow, Majority Action, The Shareholder Commons, Rezonanz，中金公司研究部

进一步，投票、降碳与回报

在本部分中，我们尝试通过量化分析，探索投票是否真的具备我们上文所提出的“性价比”优势，即，气候投票是否可帮助投资者在至少不损害组合回报的情况下，实现组合降碳。

模型搭建：气候投票对组合碳排放及回报的影响

我们对气候投票次数、气候投票赞成次数对组合碳排放情况与回报情况进行影响，具体变量列表如图14所示。我们仅筛选投票数据不为空的基金产品进行分析。最终，我们得到3273只组合，涉及505家公司，时间覆盖2022-2024年[13]。

图表14：模型所用的变量列表

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

我们采用控制基金公司与年份的固定效应模型进行面板回归。考虑投票行为传导至公司运营、进而影响投资组合碳排放及回报表现需要一定时间，我们对被解释变量均采取滞后一期的处理[14]，即我们认为，T年的气候投票行为将对T+1年的组合碳排放及组合回报产生影响。

回归结果：支持气候投票“性价比”优势的推断

我们首先分析气候投票对组合碳排放表现的影响。

► 提高气候投票赞成比例或可同时降低未来组合碳排放总量及强度。结果显示，气候变化投票赞成比例与来年的投资组合碳足迹、组合WACI及组合绝对碳排放量有显著的负相关关系，提示通过投票推动公司积极应对气候变化，或有利于促进自身投资组合在实现强度与总量的“双重”降碳。

► 增加气候变化投票次数具有减少未来组合碳排放足迹的潜力。气候变化投票次数与来年的投资组合碳足迹及WACI之间有显著的负相关关系。

► 综上，我们认为，投资者通过投票支持应对气候变化议案，或是通过履行股东提案权等手段提高气候议案数量、进而增加参与气候变化投票次数，对管理自身投资组合碳排放表现或有一定程度的积极作用。回归结果也印证了我们此前猜想的一部分，即气候投票有助于组合降碳。

要测试我们猜想的另一部分，需要分析气候投票对组合回报是否有影响。

► 回归结果显示，气候投票赞成比例及气候投票次数的系数显著大于0。气候变化投票赞成比例与来年的投资组合总回报之间呈显著的正相关关系，气候变化投票次数也与组合回报间呈显著正相关。

► 因此，我们认为，投资者的气候投票行为并不会对投资组合回报表现有消极作用。至此，回归结果与我们此前的推理逻辑已完全一致，即投票具备 “性价比”优势，气候投票可帮助投资者在至少不损害组合回报的情况下，实现组合降碳。

图表15：固定效应模型回归结果

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

我们对气候投票与风险调整后回报也开展了分析。我们分别以一年期及三年期夏普比率来刻画短期及长期的风险调整后回报，并分析气候变化投票变量对二者的影响。结果显示，气候变化投票行为长期内对风险调整后回报或有积极作用，短期效果不明朗。

图表16：气候投票对风险调整后回报的影响分析

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

对国内投资者气候实践有何启示？

我们提出的欧洲养老金气候行动逻辑对中国市场也有一定参考价值。对于高碳行业，支持陪伴其转型、而非简单撤资更符合我国产业结构特点及发展规律。中国人民银行提出转型金融发展应突出“先立后破”，避免“运动式”减碳，要统筹好当前与长远，处理好能源转型、经济发展和民生保障之间的关系[15]。在气候目标任务较重的情况下，气候尽责活动——特别是气候投票——将是金融行业陪伴支持高碳行业转型的重要工具之一。

我们认为，为更好支持我国气候目标实现，我国资产所有者及资产管理人应更重视投票在管理组合气候风险中的作用。对于资产所有者，可借鉴国际经验，在管理人遴选及监督过程中考量气候尽责情况及投票表现。对于对资产管理人，考虑积极履行股东的提案权及投票权，切实影响公司低碳转型决策，响应国家战略。

那么，气候投票应该从何着手？ 我们参考国际主流代理投票机构ISS及Glass Lewis的气候投票指引，尝试为中国投资者提供气候投票建议。我们从治理、战略、风险管理、指标及目标四个维度梳理并总结了ISS及Glass Lewis针对气候变化的投票指引。结合中国国情，我们建议投资者在设计自身气候投票政策时可关注以下内容：

► 结合中国最新气候目标及即将到来的十五五规划，督促公司设定或修改气候目标，并合理评估公司的减碳战略。

► 从重点排放行业开始，鼓励公司设定适当的应对气候变化指标，并融入内部考核制度。

► 督促公司披露碳排放，并鼓励公司引入针对碳排放及碳目标的第三方验证。

图表17：ISS及Glass Lewis的气候投票政策重点梳理

资料来源：ISS，Glass Lewis，中金公司研究部

[1]https://www.pfzw.nl/over-pfzw/nieuws.html#collapsible=2024

[2]CPI. 2024. The State of European Pension Funds’ Net-Zero Transition. Available at: climatepolicyinitiative.org/publication/state-of-european-pension-funds-net-zero-transition

[3]https://www.pfzw.nl/over-pfzw/beleggen-voor-een-goed-pensioen/soorten-beleggingen.html#collapsible=overzicht-externe-vermogensbeheerders-bekijken&tab=tab-externe-vermogensbeheerder

[4]https://www.thinkingaheadinstitute.org/news/article/top-pension-funds-reach-all-time-global-record/

[5]https://www.pfzw.nl/content/dam/pfzw/web/over-ons/zo-beleggen-we/factsheets/Factsheet%20beleggingsbeleid%2020230%20def.pdf

[6]https://www.pfzw.nl/over-pfzw/nieuws.html#collapsible=2024

[7]https://www.pfzw.nl/content/dam/pfzw/web/over-ons/zo-beleggen-we/verslagen-duurzaam-beleggen/Klimaatrapportage%202024%20def.pdf

[8]https://www.pfzw.nl/over-pfzw/nieuws/Meer-grip-op-aandelen-in-vernieuwde-portefeuille.html

[9]CPI. 2024. The State of European Pension Funds’ Net-Zero Transition. Available at: climatepolicyinitiative.org/publication/state-of-european-pension-funds-net-zero-transition

[10]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A02007L0036-20240109

[11]Rezonanz, Voting for the Future: Pension Policies and Practices across Six European Countries, 2025, P15

[12]Rezonanz, Voting for the Future: Pension Policies and Practices across Six European Countries, 2025, P18

[13]受数据可得性所限，部分变量数据仅覆盖2023-2024年。

[14]由于数据可得范围为2022-2024年，为了保证用于回归观测值数量，我们选取1年的滞后期。

[15]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/5118184/5135397/index.html

本文摘自：2025年10月9日已经发布的《气候目标与尽责投票：欧洲养老金撤资的ESG动因、走向与启示》

刘均伟  分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

潘海怡  分析员 SAC 执证编号：S0080523070001 SFC CE Ref：BTZ191

曹宇涵  联系人 SAC 执证编号：S0080125050006